国元香港：同仁堂科技值得长线投资

　　国元证券(香港)研究部  毛力

　　三百年历史构筑品牌高壁垒：同仁堂是中国中药行业的著名老字号企业，其最初创建于1669 年，至今已经有近350 年的历史。2000 年3月，北京同仁堂股份公司将同仁堂制药二厂、中药提炼厂和进出口公司注入到北京同仁堂科技发展有限公司，同年10 月底，同仁堂科技在香港联交所创业板上市，2010 年7 月转为主板上市。公司目前大约拥有20 多个剂型及200 多个品种，形成了以六味地黄丸、感冒清热颗粒、牛黄解毒片为主导产品、涵盖清热解毒类、补益类、小儿类等多个门类的多系列品种群。突出的品牌优势使得公司主导产品始终保持较高的市场份额，使得公司二线产品每年保持20%的增长，也使得公司新产品能在短期内快速上量，从而保证了公司业绩长期稳定的增长。

　　多重优势保障业绩可持续增长：同仁堂凭借三百多年的发展历史，其在品牌、资源、资金及技术等各个方面都具有相当强的实力，因此这也决定了企业能够做长做大做强。另外，近几年，公司不断进行经营改革，从报表的角度看，在公司收入和净利润平稳增长的同时，公司的应收账款规模开始逐年下降，应收账款的周转速度不断加快，从08 年开始经营性现金净流量较大，账上资金充足，公司的实际经营情况较好，这为公司长远的可持续发展奠定了坚实的基础。

　　同仁堂国药销售快速增长：同仁堂国药于2004 年建立，同仁堂科技和同仁堂股份分别持股51%和49%。国药的主打产品为破壁灵芝孢子粉胶囊，于08 年推出市场，由于独特的剂型以及较高的破壁率，上市当年销售额也达到了1195 万，09 年、2010 年上半年终端销售额接近分别接近6000 万、4000 万人民币，增长十分明显。2010 年国药推出了新产品-阿胶片。相对于传统的剂型，阿胶片克服了食用时加工繁琐的弱点，服用方便，利于人体吸收。目前阿胶片的前期试销已经完成，市场反应良好，预计该产品将在短期内快速打开市场。我们预计未来三年，国药仍将保持快速增长，增长率不低于50%。预计2010 年国药将贡献整个科技公司利润的20%左右。

　　首次关注并给予买入评级，目标价26.5 港元：我们预计09-12年，收入和净利润复合增长率分别为14%和16.7%。据PE 估值给予目标价26.5 港元，大约相当于2011 年19 倍的PE，较现价有16.2%的上升空间。由于其具有较强的品牌优势，加之可长期持续增长，因此公司的安全边际较高。而一旦公司经营遇到拐点，业绩开始加速增长，那么公司的整体估值将会快速提升，因此我们认为该公司值得长线投资。